Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 加强了对以太坊估值的辩护，他认为批评者使用了错误的财务框架，以太坊应该更像是早期的亚马逊而不是成熟的“价值”股票来分析。
库雷希在 2025 年 12 月 9 日的 Milk Road Show 上发表讲话，重新审视了他与投资者圣地亚哥“桑蒂”桑托斯 (Santiago “Santi” Santos) 的估值冲突，该冲突由 ThreadGuy 主持，这重新引发了有关如何为第 1 层区块链定价的争论。库雷希论文的核心是一个简单但有争议的主张：以太坊的费用收入实际上是纯利润，应被视为利润，而不是传统企业意义上的“收入”。
“区块链没有收入。它们有利润，”他说。 “当连锁店收取费用时，那就是利润。连锁店没有任何费用。连锁店不支付费用，对吗？以太坊没有 AWS 托管成本。”
库雷希反驳以太坊被高估的说法
桑托斯认为，以太坊的交易价格是销售额的“300 多倍”，称这些市销率 (P/S) 水平相对于传统公司来说“令人尴尬”，并暗示估值“远远领先于他们的滑雪板”。库雷希没有质疑倍数的大小，但拒绝将 P/S 作为正确的镜头。
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“他在辩论中坚持认为，看待这些事情的正确方法是销售价格。因此，如果你看看以太坊的销售价格，它大约是 380。如果你看看亚马逊，我认为亚马逊的销售价格达到了 42。而这是在泡沫期间，”库雷希说。
他反驳说，对于区块链来说，股权投资者所说的“销售额”更接近链上经济的GDP或GMV，而这并不是在协议层面直接衡量的。唯一清晰、可观察的界限是费用收入，他将其视为净收入。
“从某种意义上说，销售额就像我们没有衡量的区块链的 GDP，”他辩称。 “对于一条链来说，正确理解的是利润……正确理解的是以太坊的利润相对于亚马逊的利润是多少。”
这为亚马逊的类比打开了大门。库雷希强调，亚马逊将盈利能力推迟了近二十年，以优先考虑增长，但公开市场仍然赋予其极高的市盈率。
他说：“亚马逊实际上没有盈利，在经营了大约 20 年之前一直没有盈利。” “我认为那是 2013 年……亚马逊的市盈率……超过 600，而今天以太坊的市盈率当然是 380 左右。”
由于以太坊的市盈率和市盈率在他的“费用 = 利润”假设下趋于一致，库雷希的论点是，如果投资者打算使用单一的总体比率，则应该将 ETH 的 300-380 倍与亚马逊的市盈率历史进行比较，而不是与其低得多的市盈率进行比较。
他强调，更广泛的背景是，以太坊和其他 L1 仍处于指数级建设阶段，更类似于早期的互联网或电子商务基础设施，而不是后期的股息支付者。
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“随着时间的推移，这项技术变得越来越强大。它从诞生之初就吞噬了整个金融世界，”他在引用自己的文章《捍卫指数》时说道。 “（这些技术）都没有在头五年甚至十年内立即开始产生大量利润。”
尽管价格走势波动且山寨币相对于人工智能股票和黄金的表现不佳，但库雷希表示，通过公开辩论，他对以太坊这一长期论点的信念有所增强，而不是减弱。
他说：“如果说有什么不同的话，那就是我对自己的观点变得更加自信了。”他补充说，过去几个月没有发生任何重大变化来证明重大投资组合重新考虑的合理性。 “过去 2 个月，ETH 涨到 4,800 美元到 ETH 涨到 3,000 美元之间到底发生了什么变化？答案基本上是什么都没有。”
与以下人士分享了我对 L1 辩论的一些辩论后反思 @圣地亚哥罗埃尔，我对“加密货币就是一个大赌场”厄运的反驳，以及我认为我们处于加密宏观周期的位置👇 https://t.co/9uMJFuLVrX
— Hasseeb ＞|＜ (@hosseeb) 2025 年 12 月 9 日
对于库雷希来说，真正的重新定位需要核心假设的明显失效，例如密码学的量子突破或链上稳定币需求的结构性崩溃。在他看来，短期波动只是情绪围绕仍然固定的基本面锚点移动的钟摆。
他向怀疑论者传达的信息是，如果市场能够容忍亚马逊以 600 倍的市盈率发展，同时它已成为一个占主导地位的平台，那么仅仅因为“市销率过高”的论点就以大约 300-380 倍的市盈率否定以太坊，这在分析上是不一致的。
截至发稿，ETH 交易价格为 3,325 美元。
使用 DALL.E 创建的特色图片，图表来自 TradingView.com
